Gregori Volokhine, Meeschaert Financial Services: Norbert Gaillard, vous êtes un économiste réputé, spécialiste des agences de notation. Vous venez de publier le livre “A Century of Sovereign Ratings” (Springer, New York, 2011). Dans nos choix d’investissement quotidiens, nous nous posons souvent la question suivante : faut-il encore tenir compte des notes de ces agences, ou arrivent-elles souvent trop tard pour être utiles aux investisseurs ?
Norbert Gaillard: les taux de défaut et les ratios d’efficacité des agences pour les secteurs corporate et souverain montrent que leurs performances sont relativement satisfaisantes depuis les années 1990. Toutefois, elles n’ont pas su anticiper la crise de la dette souveraine de 2010. Pour ce qui est de la notation des produits structurés, les agences ont clairement été incapables d’établir des diagnostics sincères et fiables. Je pense que les investisseurs ont malgré tout intérêt à suivre l’évolution des notations mais cela ne saurait les exonérer de mener leur propre analyse du risque de crédit.
Gregori Volokhine: Ces derniers jours, les taux obligataires du Trésor américain ont commencé à remonter. Est-ce un signe de défiance à l’égard de la dette souveraine américaine, ou une réallocation d’actifs en direction des actions par exemple.
Norbert Gaillard: La remontée des taux obligataires américains est certainement liée au “retour en forme” des marchés actions aux Etats-Unis et en Europe. On peut effectivement parler de réallocation d’actifs en faveur du secteur corporate. Celui-ci est entré dans la crise dès 2007, alors que les Etats industrialisés n’ont commencé à connaître des difficultés de refinancement qu’à partir de 2010. Par ailleurs, il faut rappeler que les rendements des Bons du Trésor américain étaient excessivement bas ces derniers mois au regard du niveau d’endettement public et de l’absence de consensus entre Démocrates et Républicains.
Gregori Volokhine: Quand une agence de notation abaisse la note souveraine d’un pays, ou la notation d’une entreprise, elle va rendre évidemment plus difficile et plus chère la levée de capitaux de ces derniers. Par contre, si elle s’abstient de le faire alors que les données fondamentales se dégradent, elle met en danger les intérêts des investisseurs futurs. Les agences étant des compagnies à but lucratif, n’ont-elles pas tendance de privilégier leurs sources de profits, plutôt que l’intérêt collectif ?
Norbert Gaillard: C’est très juste. Depuis la fin des années 1960-début des années 1970, les agences sont rémunérées non plus par les investisseurs mais par les émetteurs de dette. Or, elles continuent de livrer des analyses, des diagnostics et des ratings qui sont destinés aux investisseurs. Cette dichotomie est problématique car elle peut aboutir à ce que les agences “surnotent” les émetteurs de dette qui les paient afin de ne pas perdre de clients; c’est d’ailleurs ce qui s’est produit dans les années 2000 avec la “surnotation” des produits structurés. Le système de l’émetteur-payeur est susceptible d’engendrer de graves conflits d’intérêts. Mais les grandes agences doivent être conscientes que si leurs revenus proviennent des entreprises, établissements de crédit, Etats, collectivités locales, etc qui émettent du papier, leur réputation est dans les mains des investisseurs.
Gregori Volokhine: Ce qui s’est passé dernièrement en Europe, avec la « faillite » de la Grèce et des pays tels que le Portugal ou l’Espagne en difficulté pour refinancer leur dette aurait-il une chance de se produire aux Etats-Unis, et selon quelles circonstances ?
Norbert Gaillard: Le rôle actif de la Federal Reserve (via les mesures de quantitative easings), le poids et l’influence des fonds d’investissement américains, et le statut du dollar (première monnaie de réserve et devise principale en matière de commerce international et de transaction financière) écartent le spectre d’une banqueroute des Etats-Unis. Toutefois, il faut s’attendre à une nouvelle dégradation de la note souveraine américaine si aucune mesure de réduction des dépenses et d’augmentation des recettes n’est prise d’ici 12 à 18 mois.
Gregori Volokhine: Les pays occidentaux auraient-ils tous vécu au-dessus de leurs moyens ?
Norbert Gaillard: Oui. La plupart des pays industrialisés ont privilégié la consommation au détriment de l’épargne. Trop souvent, cette consommation a été excessive (voir l’essor du crédit à la consommation dans les années 1990 et 2000) et s’est orientée vers des secteurs insuffisamment productifs, comme l’immobilier. Elle a en outre dopé artificiellement la croissance du PIB, favorisé l’endettement des acteurs économiques publics et privés et accru la dépendance commerciale, économique et financière à l’égard des pays émergents. Le vrai challenge des années 2010 pour les pays industrialisés consiste donc à se désendetter progressivement tout en regagnant de la compétitivité.
Gregori Volokhine: Cher Norbert, nous vous remercions pour vos commentaires très pertinents dont nous tiendrons compte dans les allocations de portefeuille proposées à nos clients.
Meeschaert Financial Services, filiale américaine du groupe Meeschaert, 1ère société de gestion indépendante en France créée en 1935, accompagne ses clients sur les aspects juridique et fiscal de la gestion de leur patrimoine international et leur propose des  mandats de gestion de portefeuille titres sur les principaux marchés financiers mondiaux. »